2025 年 前三 季度石油 化工 与基 础化 工板 块业 绩表 现分 化， 基础化工 行业 景气底部 小幅 回暖。 2025 年前三季度石油化学工业和基础化工板块分别实现营业收入 29644.4、19547.5 亿元，同比分别变 化-10.0%、3.8%；分别实现归母净利润 366.0、1159.9 亿元，同比分别变化-24.8%、5.3%。2025 年前三季度 Brent 和 WTI 原油均价分别为 69.9、66.7 美元/桶，同比分别下降 14.6、14.0%。其 中，受油价中枢下移影响，石油化学工业板块业绩承压；基础化工板块随行业产能规模持续扩张，部分 产品景气度回暖影响，业绩同比小幅上行。分季度来看，25Q3 石油化学工业和基础化工板块分别实现营 业收入 9932.9、6785.2 亿元，同比分别变化-10.1%、5.0%，环比分别变化 4.0%、1.2%；分别实 现归母净利润 106.4、396.3 亿元，同比分别变化 65.9%、21.9%，环比分别变化 15.2%、-0.3%； 销售毛利率分别为 14.7%、17.6%，同比分别变化 2.3、0.8 个百分点，环比分别变化 1.1、-0.5 个 百分点。目前石油化学工业和基础化工板块盈利能力均处历史底部区间。我们认为，随国内刺激内需政 策持续发力、“反内卷”相关政策及自律行动陆续出台，化工行业供需格局有望逐步改善，看好行 业景气度底部向上修复空间。

　　2025 年前三季 度化工子行业 盈利表现分化。在基础化工 33 个细分子行业中，从归母净利润指 标来看，2025 年前三季度归母净利润同比提升和下降的子行业占比分别为 51.5%和 48.5%。同比 来看，涤纶、氟化工、农药、合成树脂、钾肥等子行业归母净利润涨幅居前；有机硅、橡胶制品、 纯碱、粘胶、钛白粉等子行业归母净利润跌幅居前。从毛利率指标来看，2025 年前三季度毛利率同 比提升和下降的子行业占比分别为 48.5%和 51.5%。其中氟化工、钾肥、合成树脂、氯碱、 复合肥 等子行业毛利率抬升幅度居前；有机硅、纯碱、钛白粉、轮胎、粘胶等子行业毛利率下降幅度居前。

　　化工行业景气低位 ，资本开 支增速转负。我国化工行业上一轮资本开支增速于 2021 年达到峰 值，行业规模扩张增速于 2023 年达到峰值。近年在新产能密集释放、需求增速放缓背景下，化工行 业供需矛盾愈发凸显，企业盈利能力持续承压，资本开支随之逐步收敛。截至 2025 年三季度末，石 油化工、基础化工板块固定资产分别为 14393.5、16334.8 亿元，同比分别增长 7.5%、16.5%；2025 年前三季度资本开支分别为 1516.5、1883.4 亿元，同比分别下滑 6.6%、7.7%。

　　石油化学工业与 基础化工 板块现 金流显著改 善。受行业景气度底部逐步回暖、资本开支规模缩减等 因素驱动，2025 年化工行业现金流显著改善。前三季度石油化工、基础化工行业经营性现金流净额 分别为 1750.5、1846.3 亿元，同比分别增长 5.8%、20.9%；现金及现金等价物净增加额分别为 274.6、 -77.5 亿元，分别同比变化-22.2、384.3 亿元。经营性现金流净额正增长、现金及现金等价物净增加 额重回上行趋势释放出化工企业经营压力正逐步缓解的积极信号，并有望带动行业盈利及估值逐步 向上修复。

　　原油供应存回升预期，关注 OPEC+产量政策 调整。据 IEA、EIA 数据显示，2026 年全球石油 供应增量预计分别为 250、140 万桶/日。其中，美国方面，随着油价中枢下移，部分独立页岩油生 产商对资本开支仍较为谨慎，页岩油产量增速或放缓；IEA 预计 2026 年美国原油供应增量为 30 万 桶/日，同比下降 42 万桶/日。OPEC+方面，需密切关注石油产量政策调整、执行情况。11 月 2 日， OPEC+八个成员国同意将 12 月石油产量提高 13.7 万桶/日，此为该组织连续 8 个月宣布增产计划， 驱动全球原油近端供应预期上移；此外，鉴于季节性因素，该组织 2026 年 1-3 月将暂停增产，有助 于降低远端供应增量预期。此外，IEA 预计 2026 年巴西、圭亚那、阿根廷、加拿大石油产量分别增 加 23、17、8、5 万桶/日。地缘方面，需着重关注俄罗斯原油供应可能出现的损失风险。10 月 22 日，美国政府宣布制裁俄罗斯最大的两家石油企业俄罗斯石油公司和卢克石油公司，并敦促俄罗斯 与乌克兰立即停火。11 月份以来，俄罗斯海运原油出货量连续数周下降，需警惕远期对外供应持续 损失风险。整体来看，我们大家都认为，2026 年石油供应存回升预期，但 OPEC+产量政策、地缘因素影 响具有不确定性，后续建议密切关注相关主体供应动态。

　　全球经济增 速趋于放 缓，需 求端限制油 价上行高 度。一方面，历史多个方面数据显示，全球原油消费增 速与全球实际 GDP 增速呈现明显的正相关性。IMF10 月发布的《世界经济展望》报告认为全球经 济变化不定，未来经济增速仍将疲软，并将 2026 年全球经济增速预期从年初的 3.3%下调至 3.1%。 据 IEA11 月发布报告显示，预计 2026 年全球石油消费将增加 77 万桶/日，略低于 2025 年 79 万桶 /日的水平。另一方面，新能源汽车快速渗透施压成品油消费，但受欧美炼厂产能结构性退出、新炼 厂运行不顺、俄罗斯炼厂受制裁等影响，成品油供应增速较为缓慢，裂解价差较往年处于偏高水平。 我们认为，裂解价差对近端油价起一定支撑作用，但终端需求动能放缓或限制油价远期上行高度。

　　平衡表存显著累库 预期，关 注 页岩油成本支撑 。据 IEA 最新报告预测显示，2026 年全球石油供 需平衡表存累库预期。分度来看，Q1、Q2 累库幅度预期较大，Q3、Q4 累库幅度或放缓。我们认为， 在不出现极端地缘事件引发的供应损失情况下，上半年供需压力或施压油价，重点关注美国页岩油 成本对油价的支撑，后续 OPEC+产量政策或指引远期油价走向。据 Bloomberg 数据显示，以 WTI 油价计算，Bakken 地区的盈亏平衡油价为每桶 57.4 美元/桶，是页岩油边际成本。预期 2026 年 Brent 油价运行区间为 60-70 美元/桶，节奏上或前弱后强。此外，若因极端地缘事件导致俄罗斯、 伊朗等石油对外供应中断，则石油市场累库预期或将扭转，油价上方空间有望打开，中枢或将上移。

　　周期底部运行，行业自律呼声渐浓。2024 年 7 月 30 日召开的中央政治局会议中提出要强 化行业自律，防止“内卷式”恶性竞争，自此我国正式吹响“反内卷”号角。2025 年 6 月 27 日， 《中华人民共和国反不正当竞争法》由第十四届全国人民代表大会常务委员会第十六次会议修订通 过，修订版新增“平台经营者不得强制或者变相强制平台内经营者按照其定价规则，以低于成本的 价格销售商品，扰乱市场竞争秩序”等内容，并将于 2025 年 10 月 15 日起正式施行。随后发布的 《中华人民共和国价格法修正草案（征求意见稿）》中也提出，经营者不得“相互串通，操纵市场 价格”；不得“为了排挤竞争对手或者独占市场，以低于成本的价格倾销，或者强制其他经营者按 照其定价规则以低于成本的价格倾销”等系列内容。2025 年 10 月 28 日，“十五五”规划建议稿明 确提出综合整治“内卷式”竞争。从细分行业来看，在周期底部阶段，PTA、涤纶长丝、涤纶短纤、 瓶片、有机硅、己内酰胺等行业纷纷涌现自律呼声。我们认为，本轮“反内卷”浪潮有望强化石化 化工企业自律行为，打破行业以量补价、增收不增利的现实困境，引导化工品价格及盈利水平逐步 回归理性，进而带动行业景气度回升、估值重塑。

　　启航高质量发展，政 策引导落 后产能退出。2024 年以来，石化化工行业老旧装置淘汰更新相关 政策文件接连出台。2024 年 5 月 23 日，工信部发布《工业重点行业领域设备更新和技术改造指南》， 要求以炼化、煤化工、氯碱、纯碱、电石、磷肥、轮胎、精细化工等领域达到设计使用年限或实际 投产运行超 20 年的主体老旧装置为重点，推动老旧装置绿色化、智能化、安全化改造，加快更新改 造老旧、低效、高风险设备。2025 年 7 月 7 日，应急管理部发布《化工装置老化评估方法(征求意 见稿)》，要求企业对已达到设计使用年限、未规定设计使用年限但实际使用超过 20 年的化工装置 开展老化评估。随后湖南省、山东省、辽宁省等多个省份先后启动摸排工作。我们认为，推进老旧、 低效、高能耗设备退出或更新，引导行业高端化、智能化、绿色化发展，一是有助于清退部分落后 的过剩产能，缓解行业供需矛盾；二是有助于降低企业安全风险和生产成本，提升行业标准化水平、 产品质量，以及行业生产效率和市场竞争力。

　　欧洲化工陷 入困境，海外落 后产能加速 退出。近些年，受俄乌冲突、碳边境调节机制、新能源 电动汽车的加速普及等影响，欧洲化工产业面临成本端和需求端的双重冲击，倒逼供给端落后产能 加速退出，尤其是大宗化学品。2023 年以来，巴斯夫、陶氏、亨斯迈、塞拉尼斯、英力士、科思创、 壳牌、利安德巴塞尔、阿克苏诺贝尔、SABIC 等企业宣布陆续关停欧洲地区的部分化工生产装置。产品涵盖从上游的烯烃裂解、丁二烯、合成氨；到中上游的聚丙烯、环氧丙烷、PX、PTA、双酚 A、 己内酰胺；再到中下游的聚氨酯、聚碳酸酯、PMMA、尼龙 66 和热塑性纤维复合材料等。过去 20 余年期间，随我国化工品产能规模持续扩张、产业链布局逐步完善、国际竞争力持续增强，我国化 工品出口额及在全球化工品出口总额中所占比例趋于抬升。根据 WTO 数据显示，2024 年我国化工 品出口额为 2550 亿美元，对应 2001-2024 年 CAGR 为 13.7%；约占全球化工品总出口额的 8.9%， 较 2001 年增加 6.1 个百分点。随着欧洲化工产业落后产能的退出，我国化工品有望凭借稳定的供 应链、优异的成本优势等积极抢占市场份额，为需求端开辟增量。

　　全方位扩大国内需 求，新旧动 能切换进行时。面对现阶段外部诸多不确定性风险，2025 年我国 将经济工作的主线聚焦于自身。总量层面，积极做优增量、盘活存量，全方位扩大国内需求。2024 年中央经济工作会议、2025 年 3 月 5 日在第十四届全国人民代表大会第三次会议发布的《2025 年 政府工作报告》中均提及要大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求。结构层面，新旧 发展动能正在切换，我国经济底层逻辑从土地财政向新质生产力转变。地方政府曾依靠“土地财政” 获得大量资本积累并投向基础设施建设，带动我国经济高速发展。土地资源的有限性以及泡沫和地 方政府债台高筑等风险暴露，证明“土地财政”并非发展的长久之计。面对全球百年变局以及我国 现实转型需要，由科技创新起主导作用的“新质生产力”成为我国经济发展的强劲推动力和支撑力。 2025 年 10 月 28 日发布的“十五五”规划建议稿中明确提及要统筹扩大内需和深化供给侧结构性 改革，加快培育新动能，促进经济结构优化升级。我们认为，随着国家各项政策持续发力，我国经 济韧性仍存，结构有望持续优化升级。

　　宏观经济韧性仍存，化工品 需求存提振空间。截至 2025 年 9 月，我国石油煤炭及其他燃料加 工业、化学原料和化学制品制造业、化学纤维制造业、橡胶和塑料制品业规模以上工业增加值分别 累计同比增加 6.9%、8.1%、7.6%、6.2%。但从采购节奏来看，一是终端产业回暖进程偏缓，二是 受国际原油价格回落等因素影响，化工品价格仍处于较低水平。现阶段下游企业多存观望心态，对 原材料补库偏谨慎，加之化工品多供需结构偏宽松，需求弱势释放对化工行业景气度实际拉动作用 较为有限。展望 2026 年，我们认为，在全方位扩大内需政策驱动下，宏观经济韧性较强，各行业边 际改善进程虽缓但趋势仍在，叠加上游原料价格有望止跌企稳，化工品需求预计仍存提振空间。

　　供给反抗与 需求新动 能并举 ，化工景气 有望筑底 向上。目前我国化工行业景气正值历史底部区 域。在不发生原油供应大幅中断的情况下，预计 2026 年 Brent 原油价格运行区间为 60-70 美元/桶， 成本端有望逐步止跌企稳，行业景气修复程度预计仍与供需情况息息相关。供给端，一方面，2024 年以来化工行业资本开支迎来负增长，在建、存量产能将逐渐消化；另一方面，国内“反内卷”浪 潮汹涌，海外落后产能加速出清，供给端有望收缩。需求端，“十五五”规划建议稿“坚持扩大内 需”为未来五年定调，国内新旧动能切换将持续推进叠加美国降息周期开启，化工品需求增长可期。 建议关注以下三条投资主线：一是，综合整治内卷式竞争，积极把握周期反转机会；二是，聚焦需 求刚性支撑，探寻高胜率赛道；三是，赋能新质生产力，掘金新材料蓝海。

　　PTA 产能扩张阶段性收 尾，2026 年供需压力 有望缓和。随着国内民营大炼化的发展，2020 年 我国 PTA 产能开启扩张。2024 年我国 PTA 产能为 8015 万吨/年，较 2019 年增长 3160 万吨/年， 2019-2024 年产能年均复合增速达 10.5%。产能快速扩张之下，我国由 PTA 净进口国逐步转为净出 口国，近些年出口量逐步增长，2024 年我国 PTA 出口量为 442 万吨，较 2019 年增长了 538.7%。 2025 年以来，行业新增产能合计 820 万吨/年。随着近些年行业新增产能的释放，PTA 产量持续增 长，需求增速跟进不足，社会库存趋于攀升，行业景气逐步下行。我们认为，2026 年 PTA 行业供 需有望迎阶段性改善。一方面，据卓创资讯统计，2026 年 PTA 行业暂无新增产能投放计划，2027- 2028 年行业预计仍有 1400 万吨/年规划产能待投放，远期规划产能仍较多，但行业低景气之下新产 能投放进度预计仍存在不确定性。另一方面，终端纺织服装、食品饮料等领域消费具有韧性，涤纶 长丝、涤纶短纤、瓶片等行业预计仍有一定供应增量，或对 PTA 需求有所提振。

　　落后产能淘汰逐步开启，反内 卷呼声逐步强烈。近些年 PTA 行业竞争加剧，PTA 价差跌至历史 底部区域，长时间低景气之下，行业产能淘汰逐步开启。一方面，PTA 为典型后发优势行业，新投 装置成本优势明显；另一方面，新增 PTA 装置集中在龙头企业，龙头企业多数具有“一体化”优势， 抗风险能力较强。据卓创资讯统计，2020 年以来 PTA 行业淘汰装置显著增多，2020 年、2021 年、 2024 年行业分别淘汰了 154、254、432.5 万吨/年的产能，且多为单套产能小于 100 万吨/年的小型 PTA 装置。2024 年我国 PTA 行业产能集中度（CR6）为 74.1%，较 2019 年增加 28.8 个百分点， 未来随着 PTA 行业落后产能的进一步淘汰，行业产能集中度有望维持较高水平。2025 年 10 月份以 来，行业供给端催化逐步增多。10 月底，工信部召开 PTA 及瓶级聚酯切片产业发展座谈会，旨在 防范和化解行业的“内卷式”竞争。11 月以来，PTA 生产企业检修计划逐步增多。据卓创资讯统计 数据显示，11 份新增检修 670 万吨/年。未来建议重视行业自律进展及落后产能退出情况。

　　涤纶长丝行 业集中度高，未 来供应或更为有序。近些年，在民营龙头企业的“炼化一体化”布 局以及国内消费和出口需求的支撑下，PX-PTA-聚酯各环节产能均大幅度扩张，涤纶长丝作为主要 的聚酯产品，产能步入快速扩张期。2023 年我国涤纶长丝产能 5052 万吨/年，2017-2023 年产能年 均复合增速达 6.4%。据卓创资讯数据显示，2024 年我国涤纶长丝实际净增产能为-39 万吨/年，自2015 年以来首度出现负增长。2025 年以来，行业新增产能 285 万吨/年，预计年内涤纶长丝行业仍 有 30 万吨/年的新增产能待投放。此外，过去几年行业新增产能主要集中在龙头企业，且伴随部分 落后产能的退出，行业集中度逐步抬升，2024 年行业 CR4 为 60.2%，较 2019 年增加 18.3 个百分 点。我们大家都认为，长期来看，涤纶长丝行业仍有新增产能投放，但行业集中度高，且龙头企业具有较 好的自律基础，未来行业供应或更为有序。

　　纺服消费具有韧性，涤纶长丝 需求预期平稳增长。涤纶长丝需求包括内需和外需两部分。1）国 内需求层面，终端纺服需求将通过“涤纶长丝——织造——坯布——纺织服装”产业链逐步传导至涤 纶长丝。2017-2024 年我国纺织服装消费基本维持平稳增长态势。2025 年 1-10 月，我国服装鞋帽、 针、纺织品类商品零售额 12053 亿元，同比增长 3.5%；同期，我国纺织服装累计出口 2439 亿美元， 同比下降 1.6%。2）出口层面，2017-2024 年，我国涤纶长丝直接出口量占表观消费量比例在 8.5%- 11.0%之间波动。长期来看，2017-2024 年，我国涤纶长丝出口量年均复合增长率为 9.6%。2025 年 1-9 月，我国涤纶长丝出口量 319 万吨，同比增长 12.1%。2025 年 11 月 12 日，印度取消对我国涤 纶长丝 BIS 认证，中长期有望适当拉动我国涤纶长丝出口。我们大家都认为，终端纺织服装需求具有韧性， 2026 年在内外需驱动下，预计涤纶长丝需求将保持稳健增长。

　　行业存自律基础 ， 底部 彰 显韧性。 价差 一方面，我国涤纶长丝行业存较好的行业自律经验。2024 年 5 月 23 日，涤纶长丝部分主流工厂开始实行“限产保价”计划，采取先保价再限产减产以达到 降库存和修复利润的目的。2025 年以来，涤纶长丝行业取消“一口价”模式，龙头企业通过协调开 工率，灵活调节市场供应。1-10 月，我国涤纶长丝产量为 3806 万吨，累计同比增长 2.3%。另一方 面，自 2024 年 5 月，涤纶长丝龙头企业开启行业自律后，我国涤纶长丝 POY、DTY、FDY 价差自 低位开启阶段性修复。目前，涤纶长丝 POY、DTY、FDY 价差仍处于历史较低水平运行，我们大家都认为 在反对“内卷式”竞争的氛围下，涤纶长丝行业具有较好的协作基础，预计未来产品价差仍存向上 修复空间。

　　2025 年氨 纶市场先涨后 跌。虽然供给端侧有增有减、净增长产能 1.8 万吨/年，但需求侧不及 去年同期是影响价格的主要原因。上半年主要受美国增加关税导致多数终端海外订单取消较多，下 游采购心态谨慎、仅按需为主；下半年外部影响因素仍存，下游仍采用“随用随采、少量多次”采 购模式，缺乏集中订单释放。2025 年氨纶行业平均库存天数为 51.57 天，较去年同期增加 6.47 天。

　　有机硅种类 多样，终 端需求 覆盖广泛。有机硅深加工产品主要包括硅油、硅橡胶、硅树脂和硅 烷偶联剂四大类，其中硅橡胶根据硫化机理和硫化温度不同，可分为室温硫化硅橡胶（RTV）、高 温硫化硅橡胶（HTV）、加成型硫化液体硅橡胶（LSR）三类。目前 RTV、HTV 为有机硅主要深加 工产品，占比分别为 37%、29.4%；硅油紧随其后，占比 28.3%。就有机硅产品下游应用领域分布 情况来看，2022 年有机硅产品在电子电器、电力/新能源、建筑、纺织、医疗护理、工业助剂、交通 等领域的用量占比分别为 21.2%、17.3%、16.3%、9.5%、8.7%、5.8%、1.9%。

　　内外需发力，有 机硅需求有 望 持续增长。内需方面，2024 年我国有机硅中间体表观消费量为 208 万吨，同比增长 11.21%；2014-2024 年我国有机硅中间体表观消费量 CAGR 为 10.66%。从需求结 构来看，尽管近几年房地产景气周期下行拖累建筑领域需求表现，受益新能源（光伏、新能源车）、 5G 通信、特高压等新兴领域高速发展，2025 年有机硅行业需求有望保持较高增速。尤其新兴领域 逐步替代传统石油基材料，如室温胶、高温胶受新能源需求拉动，液体胶、硅树脂因新应用场景（如 AI 终端、柔性电子）快速拓展，需求增长迅猛。 外需方面，2024 年我国初级形状聚硅氧烷出口量为 54.56 万吨，同比增长 34.24%；2014-2024 年我国初级形状聚硅氧烷出口量 CAGR 为 16.23%。从 出口结构来看，2024 年我国初级形状聚硅氧烷出口量占比居前的国家分别为韩国、印度、美国、土 耳其、越南等，占比分别为 18.15%、12.42%、7.52%、5.41%、5.08%。通常情况下，某一国家或 地区的人均有机硅消费量水平与该地人均 GDP 呈正相关关系。随着东南亚等新兴经济体工业化进 程加快，人均有机硅消费量有望提升，叠加国内企业成本优势，预计远期我国有机硅出口潜力将持 续释放。

　　产能扩张步入尾声，供给端自 律性趋于提高。有机硅行业产能周期与行业景气度密切相关，2020 年我国有机硅行业迎来新一轮投产周期，2024 年我国有机硅中间体产能达 353 万吨/年，对应 2020- 2024 年 CAGR 达 18.4%。产能快速扩张之下，带动有机硅中间体产量持续增长，2024 年我国有机 硅中间体产量为 252 万吨，对应 2020-2024 年 CAGR 为 17.1%。下游需求增速低于供给增速，有机 硅行业供需过剩，近几年有机硅行业景气下行，多数企业步入亏损状态。展望未来，一方面，行业 产能扩张周期步入收尾阶段，据卓创资讯统计，2025 年有机硅单体拟在建装置仅有湖北兴发 20 万 吨/年、新疆其亚 40 万吨/年，较此前年份明显放缓。另一方面，在经历了前两年的亏损之后，2025 年国内单体厂向上修复利润意愿较强，有机硅单体厂曾有过阶段性自律行为，旨在通过调节产量平 衡供需关系，进而实现利润的修复。2025 年 3-5 月，行业开工率在 68.86%-71.40%之间运行，处于 历史同期低位水平；11 月 13 日，据百川盈孚报道，有机硅单体厂协商达成共识，计划减产提价。

　　海外厂家陆 续关停部 分产能 ，全球钛白 粉市场正加速向 我国转移。近年来，受运营环境日益严 峻等因素影响，科慕、康诺斯、特诺、泛能拓等海外钛白粉工厂陆续关停了部分钛白粉产能。与此 同时，我国钛白粉产能逐步扩张、竞争力持续提升，全球钛白粉市场随之加速向我国转移，我国现已成为全球最大的钛白粉生产市场。截至 2024 年末，我国钛白粉产能约 590 万吨/年，同比增长约 13%，占全球钛白粉总产能比例超 50%。目前海外市场已基本无钛白粉产能扩张计划，而国内部分 企业后续仍有少量在建产能将陆续释放，预计未来我国钛白粉总产能将提升至 750 万吨/年，届时将 达到全球其他国家合计钛白粉产能的 2 倍以上。

　　我国钛白粉产能结构仍有优化空间。产能集中度方面，全球除我国外只有 10 余家钛白粉生产 商，而我国现有钛白粉主要生产企业超 40 家，企业规模普遍偏小，仅半数左右企业产能超 10 万吨 /年，产能较为分散。生产工艺方面，我国现有钛白粉产能以传统的硫酸法为主，其中投产年限超 20 年的装置产能占比超 20%。而相对流程短、产能大、节能环保且更具价格优势的氯化法占比较低， 仅少数钛白粉生产企业掌握了氯化法核心技术。《产业结构调整目录（2019 年本）》中将单线 万吨/年及以上的氯化法钛白粉列为“鼓励类”，硫酸法钛白粉则列为“限制类”。另根据应急管 理部等部门发布的《化工老旧装置淘汰退出和更新改造工作方案》、《化工装置老化评估方法（征 求意见稿）》，我国将以运行超 20 年的化工老旧装置为重点评估对象，实现依法淘汰一批、有序退 出一批、升级改造一批。预计未来在行业竞争不断加剧、低碳环保政策持续推行的背景下，钛白粉 行业落后产能有望逐步整合清退，产品质量高、低成本、大规模的氯化法钛白粉将更具竞争优势。

　　钛白粉需求 与宏观经 济发展 高度相关， 行业供需 矛盾较 为突出。钛白粉应用场景众多，下游主 要应用于涂料、塑料、造纸等领域，其需求增速与宏观经济以及建筑、基建、工业等领域发展成正相关。长期来看，随全球宏观经济可持续发展，钛白粉市场规模有望维持小幅扩张趋势。2024 年全 球钛白粉市场规模约为 207.2 亿美元，预计到 2029 年将扩张至 244.1 亿美元，2024-2029 年 CAGR 约 3.3%。分市场来看，内需方面，近年受宏观经济增长承压、房地产市场低迷影响，国内钛白粉需 求增速偏缓。据卓创资讯数据，2024 年我国钛白粉产量、消费量分别为 470.0、260.0 万吨，同比 分别增长约 15.5%、3.8%。供应增速显著高于需求增速下，我国钛白粉产能过剩压力明显加剧。

　　外需方面，基于较高的产品性价比，近些年随着我国钛白粉企业产能扩张、产品品质逐步提升， 以及海外部分产能陆续关停退出，我国钛白粉出口规模逐步扩张，出口市场逐步成为我国消化钛白 粉过剩产能的重要支柱。2024 年我国钛白粉出口量为 190.3 万吨，同比增长 15.9%，2015-2024 年 CAGR 为 15.1%。在我国钛白粉出口规模持续扩张的同时，近年来海外贸易保护情绪逐步升温。2023 年 8 月以来，欧亚经济联盟、欧盟、印度、巴西以及沙特阿拉伯等 5 个地区/国家先后对我国钛白粉 发起反倾销调查。2025 年以来，受海外部分国家/地区反倾销税落地以及中美关税政策波动影响， 我国钛白粉出口明显承压，1-9 月累计出口量为 134.6 万吨，同比下滑 6.5%。

　　出口阶段性受阻，不 改我国 钛白粉企业 竞争实力。我们认为，海外发起反倾销虽然对我国钛白 粉出口形成阶段性阻力，但较难削弱我国钛白粉企业的出口地位及竞争力。一是，在海外企业已基 本无钛白粉产能扩张计划的情况下，面对高昂的能源成本、人力成本，以及相对老旧的设备，海外 企业生产的钛白粉竞争力正逐步削弱，全球市场对我国钛白粉的依赖度正逐步提升，我国钛白粉企业一方面可通过调整钛白粉出口价格将部分所增加的关税向下游转移，另一方面也可以通过建设海 外基地或收购海外资产等渠道有效规避关税风险。二是，在海外地区/国家钛白粉自给能力有限、高 度依赖中国进口的情况下，反倾销政策执行方案或存在调整空间。以欧亚经济联盟和印度为例，2025 年 10 月 17 日，欧亚经济委员会发布对中国钛白粉反倾销最终裁决执行公告，称决定接收龙佰集团 和山东道恩所提交的价格承诺，对其符合价格承诺的产品不征收反倾销税；印度当地进口商和协会 于 2025 年 1 月针对自中国进口的钛白粉征收反倾销关税一案向当地法院提起诉讼，2025 年 9 月 22 日印度法院作出裁决，认为调查机关在事实披露中存在缺陷，要求其中止征税并重新审核，并于 2025 年 10 月 17 日公布了发回重审公告。三是，近年来我国钛白粉出口增量多来自经济发展增速较快的 新兴经济体，我国钛白粉生产企业可以通过加大力度开拓其他海外市场以对冲存量市场出口下滑风 险。四是，我国钛白粉产品在具备高性价比的同时，企业也在加快进行技术创新和产业结构升级， 以进一步提升市场竞争力。长远来看，我国钛白粉出口仍具备一定增长潜力，全球化竞争加剧的趋 势也将带动我国钛白粉行业资源加速向头部企业整合。

　　我国炼油能力逼近“天花板”，“双碳”目标下 绿色化发 展任重道远。2015 年以来，顺应全球 石化产业大型化、基地化、炼化一体化的发展潮流，我国迎来了一轮大炼化的扩能扩产热潮。随着 新建炼化项目的逐步投产，“十四五”期间，我国炼油能力逐年增长。2024 年我国 总炼油能力达 9.55 亿吨/年，稳居世界第一。近些年，国家各部委陆续出台多项文件，为我国炼油化工行业发展指 明方向，包括《关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见》、《2030 年前碳 达峰行动方案》、《“十四五”现代能源体系规划》、《关于促进炼业绿色创新高质量发展的 指导意见》、《产业结构调整指导目录》、《炼业节能降碳专项行动计划》等。上述文件多次 强调了严格控制炼油产能规模，明确炼业 10 亿吨/年产能的“天花板”。据《2024 年国内外油气行业发展报告》预计，根据目前在建、改扩建和拟建项目，我国炼油能力将在 2028 年左右达峰， 峰值为 9.8 亿吨/年。之后部分落后产能将继续退出，预计到 2030 年，国内炼油能力将降至 9.6 亿 吨/年左右。此外，炼业碳排放量占石化行业总量的 51.3%，远超其他子行业，成为“双碳”目 标实现的关键攻坚领域。据《工业重点领域能效标杆水平和基准水平（2023 年版）》多个方面数据显示，我 国炼业单位能量因数综合能耗基准水平为 8.5 千克标准油/吨·能量因数。2024 年我国炼业 能效基准水平以下产能占比仍超 20%，行业绿色化发展任重道远。

　　“老旧装置”定义面临重构，独立炼厂承压或更 重。近日，工业和信息化部、国家发展改革委、 等五部委办公厅联合印发《关于开展石化化工行业老旧装置摸底评估的通知》（简称“通知”）， 对“截至 2025 年 5 月 30 日，石化化工行业主体设备设施达到设计使用年限、或实际投产运行超过 20 年的生产装置”开展摸底评估工作。据卓创资讯统计数据显示，按照之前“投产超 30 年”的装 置为“老旧装置”的划分标准，目前国内在产的 145 家在产炼油企业中，投产超 30 年（1995 年及之前投产）的一次炼油装置总产能为 16260 万吨/年，其中主营集团占比 88.75%，独立炼厂占比为 11.25%。按照《通知》中“实际投产运行超过 20 年”来界定，则 145 家企业中，投产超 20 年的 （2005 年及以前）一次炼油装置总产能为 30185 万吨，其中主营集团占比 75.04%；独立炼厂占比 11.25%。新旧两种对于“老旧装置”的定义中，主营集团旗下装置占据绝大多数。多数主营炼厂老 旧装置均已完成技改升级，预计在未来的“行业老旧装置更新改造行动”中受影响或较小，大多数 独立炼厂旗下的老旧装置，受炼厂、技术能力不足、安全风险高等主要因素制约，多无法 完成技改升级，在“行业老旧装置更新改造行动”中受影响或相对较大，预计未来承压或相对明显。

　　新能源加速替代施 压成品油 市场，“ 油转化 ”有望加速推 进。2024 年我国成品油表观消费量 3.83 亿吨，同比下降 1.0%，对应 2016-2024 年 CAGR2.5%。2025 年以来，新能源和替代能源渗透率不 断提高，导致国内成品油市场需求疲软，供应持续宽松，汽、柴油价格弱势运行。2025 年 1-10 月， 我国新能源汽车累计销量 1294.3 万辆，同比增长 32.7%。10 月我国新能源汽车批发渗透率和国内 零售渗透率分别为 55.3%和 57.2%，较 1 月分别增加 13.0 和 15.7 个百分点。据《2023 年中国炼油 工业发展状况及展望》（费华伟等）分析，“十五五”期间，电动汽车对交通用油的替代将加速， 我国成品油需求量将进入下行空间。我们大家都认为，在新能源替代加速的背景下，国内成品油需求将承 压，未来国内成品油供给预计保持充足灵活，炼厂“油转化”将加速推进。